The Future of Finance – Session 1: Ethics and Finance

The Future of Finance – Session 1: Ethics and Finance

October 12, 2014, IMF Videos

Opening Remarks: David Lipton, First Deputy Managing Director, IMF
Sean Hagan, General Counsel and Director of the IMF Legal Department
Mark Carney, Governor, Bank of England
Philipp Hildebrand, Vice-Chair, BlackRock, Inc.
Christine Lagarde, Managing Director, IMF
Kok-Song Ng, GIC Chair of Global Investments
The Most Reverend Justin Welby, Archbishop of Canterbury

http://www.imf.org/external/mmedia/view.aspx?vid=3835505509001

Les rois (du monde) seraient-ils vraiment nus ?

La chasse à l’évasion,  l’optimisation et soustraction fiscale est nettement plus assidue depuis que le G20 ait renoncé à mettre de l’ordre dans la finance mondiale. Or, il fallait un bouc expiatoire. La Suisse en sait quelque chose, elle est une victime collatérale de cet engouement. Mais pas seulement elle. En effet, depuis quelques années la pression, relayée par le G20,  sur les multinationales, championnes de l’utilisation des prix de transfert et de l’optimisation fiscale au niveau global se renforce – aujourd’hui aussi sous l’égide de l’OCDE. Les dernières fuites en date, viennent du Luxembourg. A l’instar de l’Irlande, Grande Bretagne et d’autre encore – les pratiques qui apparaissent au grand jour sont légales mais illégitimes aux yeux incrédules des opinions publiques. Il s’agit de pratique à l’échelle quasiment industrielle, avec ses experts, ses cabinets de conseils, ses négociateurs professionnels. Le commun des mortels, sans marge de manœuvre face à son fisc, est scandalisé par l’iniquité de traitements aussi différentiés.

Mais, au-delà du scandale, ces révélations livrent des éléments qui permettent de formuler, avec toute la prudence voulue, une hypothèse un peu déconcertante. En effet, il se peut – au train où vont les choses – que les très grandes entreprises, celles dont les enfants connaissent les marques avant de savoir leur propre nom de famille, sont beaucoup moins performantes que ne le laissent voir les apparences.

Pour le savoir établit, la taille, l’envergure internationale sont porteuses d’un grand nombre d’avantages concurrentiels : la capacité de produire des grande séries à moindre coût unitaire, la puissance d’un marketing global permettant de vendre le même produit, ou presque, sous des conditionnements variés, la maîtrise de la technologie qui permet de doser savamment l’innovation – juste assez pour maximiser la rentabilité – etc. Mais, cette même taille et la complexité qui va avec ont aussi des désavantages : coûts de structure et de la bureaucratie, les salaires et bonus exorbitants du top management, les dépenses en sécurité informatique et juridique, les relations publiques et les dépenses de lobby. Selon l’opinion largement dominante, en dépit de leurs charges colossales, les très grandes entreprises sont du point de vue économique plus efficaces que les petites, notamment grâce à leur position de marché leur permettant de pratiquer des prix plus élevés. In n’en demeure pas moins, que certaines études, dont une menée récemment par l’auteur de ces lignes sur la Suisse, contredisent cette manière de voir.

Les révélations récentes laissent à penser que les très grandes entreprises sont moins solides qu’il n’en paraît. Tout laisse à penser que les prétentions des géants à l’excellence en matière d’efficacité reposent autant sur leur capacité à jouer sur les registres des diverses fiscalités sous l’œil complaisant de certaines administrations nationales que sur l’excellence de leur modèle d’affaires purement économique. Si cette hypothèse venait à être validée, cela signifierait que les justifications des performances boursières, des rémunérations pharaoniques, des flots de dividendes doivent plus aux fiscalistes qu’aux talents de « capitaines d’industries » ou aux percées technologiques. Pour le moment le mythe du « big is beautyful » tient bien et avec lui la prime que ces entreprises prélèvent sur le consommateur acquis à la marque. Le jour où il ce mythe sera terni, les rois, honteux de leur nudité, pourraient bien être rappelés aux vestiaires de l’histoire.

 

Paru le 14.11.2014 dans La Liberté

Un credo solidaire

Les déséquilibres qui se sont accumulés dans l’économie sont souvent des injustices, estime Paul Dembinski. L’économiste propose des solutions «sociales-chrétiennes» au-delà de la dichotomie Etat-marché

C’est au bistrot du Kunsthaus de Zurich que Paul Dembinski, professeur d’économie, nous convie pour discuter d’économie et de morale. Un lieu atypique comme le parcours et l’approche éclectique du directeur de l’Observatoire de la Finance à Genève. Dans un livre disponible en anglais et à paraître prochainement en français*, ce Polonais de souche qui a étudié à Genève et enseigne à Fribourg dénonce une série d’idées qui ont évincé la dimension humaine et éthique des rapports économiques.

L’ouvrage s’inscrit dans le prolongement de Finance servante ou finance trompeuse? (publié en 2008). Cette analyse du rôle de la finance, parue avant la crise, recourt aux mêmes instruments qui lui avaient permis, avant la chute du communisme, de mettre en lumière les causes de l’échec des économies planifiées dans Les économies planifiées – la logique du système (1988).

Dans sa thèse centrale, le professeur se demande aujourd’hui si les asymétries de tout ordre qui se sont accumulées dans l’économie mondiale ne sont pas en fait des injustices. Les indicateurs de solitude (15% en France), par exemple, sont «le meilleur signe de déchéance de la société occidentale», selon Paul Dembinski. On passe ainsi d’une analyse économique à une approche éthique. Et ici l’enseignement social-chrétien peut servir de boussole: solidarité, subsidiarité, destination universelle des biens sont autant de «vertus sociales» et de piliers nécessaires au bien commun, lequel n’est ni l’intérêt général ni l’équilibre efficient des économistes.

Les solutions de Paul Dembinski se placent à mille lieues du «plus d’Etat» ou du «plus de marché». Car tous deux sont surdimensionnés et contribuent à déchiqueter le tissu sociétal, estime-t-il. L’économiste plaide «pour que la société se muscle dans sa dimension solidaire».

Il juge «absurde» que l’Etat mine les responsabilités naturelles – notamment familiales – en les remplaçant par des transferts. En Suisse, les dépenses sociales obligatoires s’élèvent à 26% du PIB. «Impossible d’aller au-delà», fait-il observer. C’est la limite absolue et le signe d’un dysfonctionnement social (mais pas économique). Certaines régions d’Afrique n’existeraient plus si elles vivaient uniquement de ce que capte le PIB. La qualité du tissu de solidarité naturelle fonctionne mieux en Afrique qu’en Occident, souligne-t-il. «La Pologne de l’époque du Rideau de fer – comme tous les autres «absurdistans» – n’aurait pas survécu sans ce deuxième circuit para-économique», déclare ce natif de Cracovie.

Face à son café, l’économiste fronce les sourcils et se lance dans une attaque surprenante du «laudatio» du Prix Nobel d’économie 2014 Jean Tirole. Ce document reconnaît que le professeur toulousain a bâti son œuvre sur les hypothèses d’homo oeconomicus égoïste et rationnel sans les discuter. En bref, «le nouveau Prix Nobel ne s’est livré qu’à un exercice de style», critique-t-il. «On bâtit un château de sable sur des hypothèses qui ne tiennent pas la route», lance notre interlocuteur. Et de conclure: «C’est bien d’entraîner la jeunesse à un exercice intellectuel rigoureux, mais pas de créer la confusion entre la réalité, l’exercice de style et le monde souhaitable.» L’économiste plaide non seulement pour une modification des programmes mais, avant tout, de la mentalité de la profession.

«A force d’être martelés au fil des générations, ces concepts ont pris une dimension prescriptive et normative», regrette un homme qui, depuis trente ans, enseigne «l’économie autrement». Paul Dembinski propose que l’économie à l’université prenne un triple virage: historique d’abord, afin d’apprendre à relativiser. La théorie enseignée prétend précisément offrir une explication universelle comme si l’activité économique avait lieu hors des institutions, des mentalités et croyances voire des techniques propres à chaque époque. Or, à l’évidence, la réalité sociale du XXIe siècle n’est en rien comparable à celle du Moyen Age. Le deuxième virage est épistémologique. «Quel est le statut du savoir? Qu’est-ce qui permet de savoir et de ne pas savoir?» Ces questions sont autant d’avertissements, elles méritent d’être abordées dans les lieux du savoir, mais «l’étudiant n’y passe pas cinq minutes actuellement», regrette ce professeur.

La troisième direction nécessaire est anthropologique: quel est le modèle d’homme sur lequel nous fonctionnons?

Ce nouvel essai sur la pensée chrétienne se veut un programme d’action en ligne avec l’enseignement social-chrétien. Ces principes peuvent avoir une implication et une application aujourd’hui. Comment? «D’abord, se mettre en mouvement, où qu’on se trouve, à son échelle, et ne pas attendre un deus ex machina qui changerait le «système», déclare-t-il. Le but consiste à faire intervenir les valeurs chrétiennes dans la vie économique, dans l’intégration au marché du travail comme dans l’analyse de l’utilité des produits vendus. «Les supermarchés seraient moins pleins, mais le niveau de vie ne serait pas moindre», explique le professeur. Ce même regard moral devrait porter aussi bien sur l’endettement que sur le sens donné au travail et sur la solidarité au sein des familles et entreprises, notamment entre le travail et le capital.

La dimension chrétienne et humaniste de l’auteur se lit dans son approche de la solidarité. Il refuse de la mesurer uniquement à l’aune des transferts sociaux ou des inégalités de revenu. «La solidarité est multidimensionnelle et se définit par le partage de ce qui est essentiel à la plénitude de l’humanité: ressources rares, monétaires ou non, autant que les liens sociaux et l’amitié», explique-t-il. C’est cet ensemble qui fait lien au sein d’un groupe.

Le premier niveau de solidarité existe dans la famille au sens large. «C’est l’endroit qui génère ce que l’argent – ni public ni privé – ne peut acheter, le lieu d’émergence de la dignité humaine», écrit-il. Or cette solidarité familiale tend à disparaître des pays occidentaux, ainsi qu’en témoigne la multiplication des ménages monoparentaux et des lieux de résidence spécialisés.

L’Etat a un rôle à jouer en termes de solidarité, mais il n’est pas identique à celui que lui accorde le socialisme: «Les autorités publiques ne devraient pas oublier que leur rôle est d’être au service des familles et des communautés, de les renforcer et non pas de se substituer à elles», déclare-t-il en élevant la voix.

Pour l’essayiste, les niveaux suivants de solidarité chrétienne doivent se traduire par un marché du travail inclusif, par des transferts publics et par la philanthropie.

L’aspect matériel n’est pas primordial. «Si la famille fonctionne bien, ainsi que les relations avec les voisins, et si le marché du travail est intégrateur, les transferts sociaux pourraient être superflus», fait valoir le professeur d’économie. C’est une confusion forte dans le discours occidental, y compris chrétien, d’identifier la solidarité à l’Etat, ajoute-t-il.

L’essayiste se défend de livrer une critique du progrès. C’est la profusion d’inutilité qu’il dénonce: «J’ai rencontré des entrepreneurs qui ont dit avoir renoncé à lancer des produits vendables mais inutiles.» La durée de vie d’un produit, la mode, la course à la sacro-sainte innovation sont, à son avis, fréquemment synonymes d’une manipulation du consommateur par les mastodontes mondiaux asservis à leurs actionnaires.

La finance ne ressort pas indemne de cet ouvrage. Toutefois, si c’est par elle que la crise est arrivée, le diagnostic va plus loin: «Au fond, c’est d’une crise de valeurs qu’il s’agit.» La société occidentale a été longtemps demandeuse de finance. Le secteur a répondu par un développement technologique et un gonflement impressionnant de tous ses acteurs. L’euphorie financière a nourri le surendettement, non seulement des Etats, mais aussi des ménages. «Nous traversons une crise de surproduction – longuement occultée par la croissance de la dette – non de sous-production», pointe-t-il. Si pour chaque dollar (ou euro) de produit additionnel 3 dollars de crédit ont vu le jour, c’est qu’il y avait bel et bien un problème de capacité d’absorption. Aujourd’hui, la stabilisation de la dette refroidit forcément la machine économique. Bien qu’un dégonflement de la finance semble se préparer, le désastre sociétal risque d’arriver avant.

La perspective d’une baisse de 10% de l’activité économique paraîtrait incongrue si Paul Dembinski ne l’associait à une meilleure utilisation du temps de chacun de nous, par exemple dans la vie familiale, associative ou de quartier. «La valeur ajoutée en termes de bonheur social serait infiniment plus forte que les fractions supplémentaires de PIB», explique le professeur. Il rejette donc clairement les politiques de relance de la demande.

La solution au surendettement devrait prendre la forme d’une restructuration de la dette publique et, parfois aussi, privée. «Sinon, on ne pourra pas s’en sortir», observe-t-il. Cette restructuration impliquera une destruction d’actifs. L’heure est donc moins à la relance qu’à la préparation des moyens comptables et temporels destinés à l’amortissement de ce choc qu’il faudra étaler sur dix ans au moins. Aujourd’hui, la politique monétaire est une «politique de congélation». «Mais le pompier commet d’énormes dommages collatéraux. Dans l’aquarium monétaire, les prix des actifs sont dénaturés parce que gonflés sans commune mesure», indique-t-il. L’Europe oppose réforme et austérité, mais c’est une alternative illusoire, selon notre interlocuteur. Comment évaluer ce besoin de frugalité? La question devrait être posée autant aux institutions qu’aux individus. Aujour­d’hui, le mieux est synonyme de plus. «C’est une fausse lecture de l’humanité à travers laquelle l’économie a surimposé son regard», juge l’essayiste. «L’homme ne vit pas seulement de pain…»

* «Beyond the Financial Crisis: Towards a Christian Perspective for Action» (disponible en anglais gratuitement sur www.fciv.org). Il a été écrit (avec S. Beretta – Milano) sur demande de la Fondation Caritas in Veritate (Genève). Les adaptations en diverses langues – dont le français – sont en cours.

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Beyond the Financial Crisis: Towards a Christian Perspective for Action

Beyond the Financial Crisis, Towards a Christian Perspective for Action, Paul Dembinski and Simona Beretta, The Caritas in Veritate Foundation Working Papers, June 2014.

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The financial crisis and its many developments have brought to the forefront a sea change most people were unaware of in 2008. The financial economy had from the mid-1980s overtaken the real economy and expanded so much to become pervasive. All kinds of goods and commodities are transformed into financial assets or securities and sold on global exchanges. Especially debts—consumer credit, mortgages, credit cards, etc.—were appealing. Thus, over the last three decades financial assets became increasingly and silently part of our everyday life. So much so, that a total collapse of financial markets would actually be akin to a reboot of our way of life and of most of our institutions.

This working paper addresses this change and gives a well-developed and informed understanding of how we came to this. But most of it is dedicated to another point: which path is open today out of the crisis? What lies beyond the crisis? The return to ‘business as usual’? Have we learned nothing?

Financial markets are not evil per se. They do have a social function, but must work for the Common Good if they want to earn to it. What does this concretely mean? Drawing upon Catholic Social Teaching, Paul Dembinski and Simona Beretta reassert forgotten truth and explore new and challenging perspectives.

Website of the Caritas in Veritate Foundation

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Vers un aggiornamento de « l’argent »

En marge de la discussion sur l’or de la BNS, se mettent à circuler sur la toile divers textes et documents parlementaires relatifs à la création monétaire en Suisse et au rapport qu’entretient en la matière la sphère publique avec l’économie privée. Ces lectures font ressortir un paradoxe et une urgence, sans rapport direct avec l’initiative en question mais peut-être beaucoup plus complet que le débat autour des seules réserves d’or.

En mai 2012, en répondant à l’interpellation de G. Müller (V), le Conseil fédéral écrivait que « L’argent au sens du droit constitutionnel ne comprend pas la monnaie scripturale des banques qui, contrairement aux avoirs à vue auprès de la BNS, connaît un risque d’insolvabilité. ». La portée de cette phrase est considérable surtout si on la met en en rapport avec le fait que nous avons de moins en moins de contact physique avec les billets et les pièces qui seules portent la garantie de la BNS. Les cartes de paiement et les virements de compte à compte remplacent « l’argent ». Or, le Conseil fédéral confirme qu’il s’agit là d’un ersatz, d’une monnaie-écriture de second ordre parce que entachée de risque de faillite bancaire. Il n’en demeure pas moins qu’il y a peu d’alternatives à utiliser ce succédané monétaire. Et cela pour deux raisons convergentes : d’un côté à cause de la praticité de la dématérialisation monétaire induite par la technologie et relayée par les intérêts bien compris du système bancaire, et de l’autre côté, à cause de toute une panoplie de mesures réglementaires et législatives qui visent explicitement à limiter la circulation des espèces pour ainsi permettre de mieux lutter contre l’évasion fiscale, l’économie grise et le crime organisé.

Dans le contexte de cette double pression, la position du Conseil fédéral revient simplement à forcer les particuliers et l’économie non-financière à utiliser des outils entachés de « risque d’insolvabilité » que produit et administre le système financier privé. Par conséquent, chaque citoyen ou acteur économique doit d’une part assumer un certain – aussi minime soit-t-il – risque de faillite bancaire et d’autre part il doit s’acquitter des frais relatifs à la manipulation de la monnaie dématérialisée que les intermédiaires voudront bien facturer sous l’œil plus ou moins attentif de Monsieur Prix. Au temps de taux d’intérêt plus haut, la facture était moins sensible – aujourd’hui elle est palpable pour tous. Dans cette situation, le pécule du trimeur de fond devient, avec la bénédiction silencieuse du Conseil fédéral, un marché captif à la merci des fragilités du système bancaire. En effet, la garantie de dépôts augmentée il y a peu à cent mille francs par déposant ne serait pas, dans son étant actuel, en mesure de faire face à la faillite d’une des banques systémiques. En dernière analyse, c’est donc le quidam qui, à son insu, assure la liquidité du système en acceptant la monnaie ersatz alors que « l’argent » – le vrai – est de plus en plus réservé aux transactions entre les banques et la BNS.

Il est temps de penser à un aggiornamento technologique de « l’argent » qui le mettrait à nouveau à la portée de tous, sans frais et sans risques comme ce fut le cas au temps des espèces sonnantes et trébuchantes. La solution pourrait passer par la mise sur pied rapide d’un nouvel institut monétaire. Cet institut devait être financé par la BNS au même titre qu’elle finance la production des espèces, mais ne devrait pas être géré par elle. La mission de cet institut serait la mise à disposition de résidants de comptes courants gratuits (uniquement à usage interne). Les dépôts auprès de cet institut consisteraient en de l’argent dématérialisé, assimilé aux « avoirs auprès de la BNS » et seraient donc de « l’argent » au sens constitutionnel du terme. De cette manière le citoyen du XXI siècle aurait dans son portemonnaie – cette fois électronique – de nouveau du vrai argent.

 

Paru dans La Liberté du 14 octobre 2014

Launch of Ethics in Finance – Robin Cosgrove Prize

The ETHICS IN FINANCE – ROBIN COSGROVE PRIZE for 2014-2015 launched in London yesterday at ACCA Global.

The global Prize aims to promote greater awareness of the importance of ethics in finance among young people with an interest in accountancy, banking and financial services. This is the fifth edition of the Prize, originally launched in 2006, well before the topic of “ethics in finance” became fashionable. The global financial crisis has since shown the relevance of the theme and the significance of the Prize.
The Prize for Innovative Ideas for Ethics in Finance is open to young people, aged 35 years or younger, from throughout the world. The goal is to promote the vision of Robin, an investment banker working in London who died tragically young, aged 31, who believed there was an ethical deficit in the finance sector which would ultimately destroy peoples’ trust. The competition invites creative papers setting out analyses or proposals for innovative ways to promote ethics in finance. The Prize for 2014-2015 is supported by the CFA Institute and ACCA Global.

Link to Press Releases:

http://www.accaglobal.com/vn/en/discover/news/2014/10/prize.html

http://www.cfainstitute.org/about/press/release/Pages/10102014_104842.aspx
Past winners of the Prize include brilliant young people from Australia, Brazil, Egypt, France, Germany, Ghana, India, Madagascar, Poland, Portugal, Singapore, Spain and USA. The best papers submitted for the Prize are published in FINANCE & THE COMMON GOOD/BIEN COMMUN and may be found online on the website, www.robincosgroveprize.org.

The financial management of the Prize is under the supervision of the Observatoire de la Finance/International Finance Observatory, which is a Swiss not-for-profit foundation based in Geneva. Working in cooperation with Dr Carol Cosgrove-Sacks, Robin’s mother and a former director in the United Nations in Geneva, it has set up a distinguished international Jury to evaluate the papers submitted for the Prize. The Jury will allocate the prize money of USD20, 000.
Papers are invited to address the subject of Innovative Ideas for Ethics in Finance. The papers must be submitted electronically by the deadline of midnight, 15 April 2015. Entries may be written in English or in French.
Applicants for the Prize should complete an Expression of Interest which can be found on the website.

 

The organisers would be pleased to link the Prize website to other sites that could be helpful in promoting awareness of ethics in finance and knowledge about the Prize as part of our global outreach programme – please contact us info@robincosgroveprize.org
Further details regarding the Prize, Robin’s vision, the international Jury, and the terms and conditions for submitting papers for the Prize will be found at the website.

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Fiancement des entreprises : la grande inadéquation

La nature et l’économie à dominante agraire constitue la toile de fond et la référence immédiate aussi bien de l’Ancien et du Nouveau Testament. Or, à l’instar de l’agriculture, toute activité humaine se déploie dans le temps, ainsi il y a le temps des semailles et celui de la récolte ; dans les périodes intermédiaires on prépare et on travaille pour que la moisson soit abondante.  Dans le contexte industriel, et encore plus dans celui des services, on tend à oublier cette vérité naturelle qu’avant de récolter il faut avoir semé, il faut avoir préparé terrain avant d’en tirer les fruits. Avec Richard Cantillon (mort en 1734), la notion de l’entrepreneur et avec elle celle de l’entreprise moderne commence à émerger. L’entrepreneur selon Cantillon est celui qui prend le risque sur les frais fixes : celui qui finance les préparatifs, et aussi celui qui engrange le résidu ou surplus, si surplus il y a.

Le raisonnement de Cantillon met en évidence l’importance fondatrice qu’a l’apporteur de capital pour l’activité entrepreneuriale moderne. Il est celui  qui est capable d’immobiliser en vue d’une rémunération future. Dans le monde industriel – où prévaut encore aujourd’hui le capital fixe sous sa forme tangible – l’apporteur de capitaux joue le même rôle que le propriétaire terrien : dans l’expectative d’un retour, tous les deux mettent leurs propriétés en mouvement grâce au concours du travail salarié, incapable de prendre le risque d’exploitation, faute de moyens. Dans le monde des services, l’analogie est moins claire puisque l’immobilisation n’a pas, la plus part du temps, de  contrepartie tangible : location de salles, d’ordinateurs, la détention d’éléments de propriété intellectuelle etc. Il n’en demeure pas moins que dans la plupart des cas, il y a bien des coûts qu’il faut couvrir avant d’avoir des recettes. L’économie moderne, hautement financiarisée, conduit à gommer les distinctions dans les temps de rotation des divers éléments du patrimoine financier de l’entreprise : le temps long des immobilisations qui se compte en années, parfois même en décennies, le moyen terme des autres investissements et stocks, et finalement le temps plus court du capital circulant.  La proportion que prennent dans un bilan d’entreprise chacune de ces trois catégories analytiques de besoins de financement dépend à la fois de domaine d’activité et – de plus en plus souvent – du modèle d’affaires retenu par l’entreprise en question. Or qui dit durée, dit aussi risque. Aussi, mis à part l’immobilier, plus les échéances sont longues, plus le financement doit venir de l’intérieur de l’entreprise – des apporteurs de fonds propres.

La bonne vielle gestion financière de l’entreprise avait tendance à faire correspondre les catégories d’actifs aux sources de financement correspondantes. Ainsi, les sources de financement étaient assignées spécialisées (dédiées) à chacune des catégories des actifs : les fonds propres nourris par l’auto-financement finançaient les immobilisations techniques, la dette de long terme – avant tout bancaire – était destinée à l’immobilier, les liquidités, y compris celles découlant de l’amortissement, les fournisseurs et les crédits en compte courant pour le fonds de roulement.  Une telle vision repose sur quatre hypothèses : la première est que l’entreprise est saine et que son bilan – aussi bien l’actif et le passif – sont facilement lisibles pour ses partenaires financiers, la seconde qu’il y a dans son environnement des partenaires financiers qui sont d’accord de l’accompagner, la troisième est qu’elle ne connait pas de soubresauts ni d’accélérations dans son développement, la quatrième finalement est que l’entreprise n’est pas tentée par l’ingénierie financière qui pourrait la pousser à s’affranchir du cas d’école mentionnée plus haut dans l’espoir d’augmenter sa  rentabilité ou – ce qui revient au même – de diminuer son cout de capital.

Les sept ans de crise montrent chaque jour plus que la réalité du financement des entreprises ne correspond que très imparfaitement à l’image idyllique brossée plus haut. Un certain nombre d’observations illustrent et expliquent en partie du moins l’importance de l’écueil.

En toile de fond un constat général: l’épargne est pléthorique, mais elle peine à trouver le chemin des bilans des entreprises : pourquoi ? Trois séries de raisons à cela : premièrement l’épargne est peureuse, elle a une préférence marquée pour les marchés dits « liquides » c’est-à-dire les actions des entreprises cotées où elle « flotte », contribue à faire monter les cours sans vraiment servir ces entreprises. L’idée (souvent fausse) étant que l’épargne est plus en sécurité là que dans les bilans des entreprises. Deuxièmement, il y a une inadéquation entre la taille des « paquets d’épargne » collectés par les institutions financières aux dimensions souvent mondiales et les besoins en matière de financement d’une entreprise non-cotée, petite et moyennes Finalement, aussi bien l’apparent refus du risque et l’inadéquation des montants se traduisent par des coûts d’intermédiation et de demandes de garantie qui dépassent ce que les entreprises sont prêtes à donner.  La crise semble avoir encore davantage polarisé les choses : les entreprises à grande visibilité et bonne performance du côté des gagnants en matière d’accès aux financements, les petites et moyennes du côté des  perdants.

Les périodes d’incertitude et de crise se caractérisent par une certaine circonspection aussi dans les projets entrepreneuriaux. Diverses études montrent en effet, que ce n’est pas seulement l’offre de financement pour les PME qui a tendance à se raréfier, mais aussi la demande est plus hésitante. Les trésoreries des grands groupes ont atteint ces dernières années des sommets, ce qui montre que même ces monstres de l’économie mondiale hésitent à trop immobiliser alors qu’ils en auraient les moyens. Ils préfèrent alimenter la vague récente des fusions et acquisitions, transactions qui paraissent à leurs managers et actionnaires comme étant moins risquées (ce qui est rarement le cas) que les investissements classiques.

Le modèle classique de financement, esquissé plus haut, est particulièrement inadapté aux situations où l’entreprises est dans une période soit de croissance forte soit, au contraire, de crise grave. Quand la liquidité s’épuise à cause d’un choc externe (effet domino, retards de paiement, cassure d’un contrat, faillite d’un créancier, problème technologique majeur, concurrence soudaine, problème règlementaire, voire amande etc..) les solutions sont peu nombreuses. Toutes elles visent à ce que la solvabilité de l’entreprise puisse être préservée. Soit, l’entreprise dispose de fonds propres suffisants – que l’actionnaire a bien voulu auparavant laisser se constituer –  et elle surmonte la crise, soit elle cherche du secours à l’extérieur : fournisseurs, clients, partenaires financiers voire les agences gouvernementales doivent alors intervenir dans l’urgence. De telles interventions se font habituellement par des acteurs qui ont une excellente connaissance interne de l’entreprise, qui va bien au-délà de la seule lecture de ses états financiers. En période de turbulence économique, de telles situations ont tendance à se multiplier au point que certains pays ont renforcé les dispositifs publics en la matière (garanties de crédit notamment). Leur objectif n’est pas de maintenir en vie des canards boiteux, mais intervenir là où il y a des lacunes de marché pour sauver d’une disparition accidentelle des pans de substance économique saine par ailleurs.

A l’inverse des situations de chocs externes, des situations de fortes croissance – les entreprises gazelles – ont aussi besoin de financement spéciaux : à la fois un apport de fonds propres pour financer des investissements (venture capital, private equity etc..) mais aussi du financement pour le fond de roulement : en effet les coûts – comme dans l’agriculture d’antan – précédent les recettes et doivent être financés. Les besoins des entreprises dans ces situations-là sont aussi peu lisibles de l’extérieur que celles des entreprises en crise. Le financement, si financement il  y a, vient de spécialises et entraîne – souvent comme condition d’entrée – la dilution voire la perte de contrôle des artisans du succès. En cas de succès, voire de vente de la gazelle à un grand groupe, les actionnaires ne sortent pas perdants.

La liste des constats pourrait être allongée. En les mettant bout à bout, une hypothèse se dessine, celle d’un enchevêtrement d’inadéquations entre les formes de financements disponibles et les besoins des entreprises, entre la complexité des situations et le besoin de lisibilité,  entre les masses disponibles du côté des capitaux flottants et la difficulté des apports en montants réduits ; entre les attentes de rémunération des capitaux flottants dopés par la hausse de cours et ce que les entreprises en faible croissance peuvent générer ; entre les risques que les épargnants sont prêts à prendre et ceux qu’il faut prendre pour financer les entreprises.

Quelles solutions peut-on envisager ? Une première série de solutions passent par des schémas de financement novateurs tel par exemple « le partage des profits et pertes » qui propose un partenariat de long terme et un partage de risque aussi aux financements bancaires. Une deuxième série de solutions passent par le développement de passerelles de financements directs entre les grands réservoirs d’épargne de long terme (assurances et fonds de pension) et les PME. Une troisième enfin pourrait passer par l’encouragement – aussi fiscal – à la constitution des fonds propres au sein des entreprises et par une fiscalité clémente au moment de la transmission au sein des familles de cette épargne qui n’aurait pas été externalisée. La crise peut aussi avoir du bon, à condition qu’on soit prêt à en lire les leçons.

 

Paru dans Dirigeants et Entrepreneurs Chrétiens, septembre 2014

Du commerce des promesses au carrousel (commerce ou négoce) des paris

Le futur est la matière première de toute activité financière. A ce titre donc, la finance est par nature inséparable du temps. Si la finance regarde vers l’avant, la monnaie – au sens de l’argent liquide immédiatement disponible détenu hors toute dette – est la trace et la résultante des échanges passés. Elle représente un à-valoir sur la société qui atteste que le détenteur des espèces en est créancier. Ainsi, c’est dans la dimension temporelle que l’indissociable complémentarité entre la monnaie et la finance est particulièrement claire au point de donner l’impression d’une (con)fusion entre monnaie et les actifs financiers très liquides que l’on nomme d’ailleurs parfois de la quasi-monnaie.

Nous devons à Jean-Noël Giraud une des définitions les plus concises mais aussi les plus profondes de la nature de la  finance quand il parle, dans son ouvrage de 2000 réédité en 2009, du « Commerce des promesses » avec pour sous-titre « Petit traité de la finance moderne ».  Tout est dit en trois mots à peine. Le fait que la notion de promesse soit utilisée pour saisir la nature de la finance évoque, qu’on le veuille ou non, la Promesse que Dieu fait au peuple élu à travers les Ecritures de le guider vers la vie éternelle, vers le hors-temps, vers l’au-delà du temps. Cette Promesse renvoie à la fin des temps, elle est donc eschatologique ; elle vient du Tout Puissant, de Maître du Temps et de l’Histoire. Elle s’adresse à l’homme pour susciter d’abord sa confiance – la foi – qui est appelée à entraîner la collaboration libre à la volonté de Dieu.

Si la Promesse annihile le carcan du temps, les promesses qui sont l’objet du commerce financier sont, au contraire, inscrites dans des temporalités très précises. Pour faire de la finance, il faut en effet non seulement des faiseurs de promesses mais aussi ceux qui croient à ces promesses et les prennent pour de l’argent comptant en s’en portant acquéreurs. La constitution d’un actif financier passe par la promesse ou l’obligation que s’impose l’émetteur d’obtenir un certain nombre de résultats à des moments stipulés à l’avance. Le financeur exprime son degré de confiance par le prix qu’il est prêt à payer pour acheter ou prendre en gage une promesse donnée. Le prix ne découle pas seulement des qualités propres à l’émetteur mais aussi de l’appréciation que l’acheteur fait du réalisme de la dite promesse. Les conditions de la transaction vont aussi tenir compte – dans des proportions variables – du contexte et des alternatives. En plus, dans le cas des dettes, le contrat va stipuler un paiement d’intérêts d’ici le moment de la réalisation de la promesse (remboursement du principal).

La Promesse interpelle de manière existentielle tout un chacun en le mettant face à une alternative incontournable: croire ou ne pas croire ? La finance est pragmatique, elle ne relève pas de l’existentiel et se borne à interroger les protagonistes: à quel prix, à quel coût vais-je acheter une promesse donnée ; et réciproquement pour quel prix et pour quel coût vais-je tenir une promesse donnée? Un abîme sépare la Promesse des promesses financières : deux réalités pourtant en apparence si proches.

L’activité financière moderne consiste aujourd’hui moins en la « production » de nouvelles promesses financières qu’en transactions portant sur des promesses déjà existantes.  La finance moderne fait donc effectivement « commerce ». Mais s’agit-il encore du « commerce des promesses » ? En effet, faire commerce implique deux choses : d’une part que les promesses deviennent transmissibles et donc que les parties à une même promesse changent dans le temps ;  d’autre part que la valeur des promesses encore en cours est évaluée au jour le jour par  les marchés  sans visage qui réalisent les transactions et les substitutions correspondantes. De ce fait les promesses financière contemporaines sont dénuées de dimension relationnelle qu’avait pu avoir le crédit traditionnel ou l’action nominative. Sans parler de la réalité personnelle invariable de la Promesse.  Aujourd’hui, les actifs financiers sont des titres largement anonymes dont toute dimension extra-financière de la promesse entre deux parties a définitivement disparu. Au cours des dernières décennies la détention d’une promesse financière est devenue une question d’opportunité et de prix. Elle est devenue pari.

Le développement de la finance moderne est le fait de la multiplication des couches d’intermédiation entre l’émetteur ultime de la promesse et son partenaire. En conséquence les identités respectives se sont voilées, sont devenues transitoires et de moins en moins faciles à discerner. Trois exemples suffisent à illustrer cette évolution.

Durant les 20 dernières années la vitesse de rotation des actions des entreprises cotées a augmentée de manière très significative. Ainsi, la durée de détention moyenne est passée de deux ans à quelques semaines. Cette accélération s’est fait au détriment de la connaissance intime par les actionnaires des entreprises dans lesquelles ils détiennent des parts et qu’ils sont sensés co-gouverner au travers des assemblées générales et des conseils d’administration. Par ailleurs, et en parallèle, les entreprises sont aussi devenues des réalités de moins en moins stables dans le temps. En effet, la réorganisation, les changements de stratégies et de modèles d’affaires quasi-permanents ont rendu les entreprises peu lisibles pour les actionnaires. Si l’acquisition d’une action pouvait relever il y a quelques décennies encore de la confiance dans un produit, dans une équipe ou une culture d’entreprises cela est de moins en moins le cas. L’achat d’une action en bourse relève plus d’un pari sur la performance du financière du titre dans les semaines ou mois à venir que de la confiance en la promesse de long terme d’une entreprise. Le créancier tout comme l’actionnaire des partenaires stables sont devenus nomades.

Le deuxième exemple ne fait que renforcer le premier. En effet, une part considérable et croissante des actions cotées sur les marchés est détenue par des fonds de placement, des fonds de pension voire des fonds de fonds. Ces structures forment des écrans supplémentaires entre le détenteur ultime de capitaux (épargnant) et l’entreprise dont il est  – souvent à son insu – actionnaire. Ce sont les gestionnaires du fond, voire les gestionnaires du fond de fonds, qui sont en contact avec l’épargnant. Ce dernier se fie à l’intermédiaire lequel riche de cette confiance fait des paris pour le compte de son client. Là encore le pari anonyme s’est substitué à la promesse.

Troisième exemple enfin, celui des « swaps ». Il s’agit d’une pratique très largement répandue dans les crédits entre méga-acteurs de l’économie mondiale et aussi lors de certaines émissions obligataire – notamment les fameux CDO. Le swap revient en fait à une substitution de débiteurs. Ainsi, un débiteur à la bonnité reconnue  lève des capitaux auprès de ses banques ou sur les marchés non pas pour les utiliser lui-même mais pour les prêter à son tour en toute discrétion, moyennant commission, à un tiers moins bien noté (les sub-prime, en sont un exemple). Le swap se résume à une substitution d’un débiteur par un autre dans le dos du prêteur. L’emprunteur, en l’occurrence pour compte d’autrui, fait commerce de sa bonne réputation, mais le prêteur ignore (ou fait comme si) que la promesse à laquelle il a donné crédit n’est pas celle que l’on croit.

Ces trois exemples montrent qu’aussi bien pour le détenteur de capitaux que pour leur utilisateur ultime, l’autre « bout » de la promesse se perd dans un amoncellement d’intermédiations hautement volatiles. La promesse perd les traits d’un quelconque engagement qui impliquerait une quelconque obligation morale de solidarité ou de  fidélité. Vidée ainsi de son sens, la promesse devient un simple contrat que l’on choisit d’honorer, de vendre ou de liquider en fonction des circonstances et des probabilités. Quand la promesse s’étiole, le commerce change lui aussi de nature : dorénavant il porte sur des paris sur des avenirs possibles. Au commerce des promesses succède le carrousel des paris.

Le parieur n’a pas d’emprise sur l’issue du pari, il reste un spectateur extérieur et s’en remet aux informations nouvelles pour ajuster ses positions ; au contraire du partenaire lié par la promesse de l’acteur. Le partenaire ne revient sans raisons pas sur la parole échangée et attend le terme du contrat.

Le glissement de finance vers le commerce des paris permet de comprendre l’accélération et l’explosion phénoménale du nombre des transactions financières. En effet, du commerce des paris la finance contemporaine ressemble de plus en plus à un carrousel des paris. Ainsi, la valeur des paris évolue de seconde en seconde ce qui incite les parieurs à ajuster toujours plus rapidement leur positions. La course poursuite s’accélère sans cesse : le trading à haute fréquence conduit par des algorithmes, avec des temps de réaction en millisecondes en est la meilleure illustration.

Cette évolution est-elle irréversible ? La dernière crise a montré que la finance mondiale, en tant que écheveau d’engagements contractuels,  échappe par sa complexité même à une compréhension d’ensemble sans parler de régulation. Elle a mis en lumière les multiples couches d’intermédiation qui, tout en étant très juteuses pour les intermédiaires, s’avèrent très couteuses aussi bien pour les fournisseurs que pour les utilisateurs de capitaux. Finalement, la crise a montré à quel point la culture de  la spéculation (l’attitude du parieur) est prédatrice de la culture de la promesse (l’attitude du partenaire co-responsable du succès) et à quel point ce glissement affecte le mode de fonctionnement de l’économie dite réelle. Ces leçons de la crise, couplées aux taux d’intérêts proches de zéro, rappellent aux épargnants contemporains l’importance de la durée : avant de récolter il faut avoir semé et labouré la terre. Désormais, certains d’entre eux tirent les leçons et se mettent à chercher à connaître le visage de l’utilisateur pour reconstruire une finance de la promesse et l’ancrer dans la durée. Est-ce suffisant, ou bien faut-il une crise plus profonde encore, pour (re)mettre la finance au service de l’économie et de la société  – il est trop tôt pour le dire, mais il n’est jamais trop tard pour l’espérer.

 

Paru dans ITINERAIRES – septembre 2014

Mourir pour Kiev – en serions-nous capables ?

J’ai suivi avec une attention particulière les derniers événements en Ukraine, probablement aussi à cause des liens ancestraux de ma famille avec ces régions. Majdan est impressionnant à plus d’un égard : la durée, la discipline, l’esprit de sacrifice et d’abnégation et aussi sa maîtrise de l’art militaire aussi bien que des technologies de la toile. Ceci étant, aujourd’hui, l’ampleur de la tâche et l’urgence de consolider la victoire d’étape à laquelle le monde vient d’assister en direct, risque de dépasser Majdan qui tire sa force aussi de l’unité de lieu. Le défi de la « nouvelle Ukrainie » est que l’esprit de Majdan infiltre la vie quotidienne et les mœurs politiques. Inscrire une telle rupture qualitative dans la continuité du quotidien est une gageure aussi bien économique que politique que la population exténuée ne pourra pas relever sans aide extérieure. Ukraine a donc besoin de soutien et d’assistance.

Le PIB de l’Ukraine est de l’ordre de 160 milliards de CHF pour 46 millions d’habitants soit en PIB par tête 4 fois moins que la Pologne, son voisin occidental, et 20 fois moins que la Suisse. Selon certains, le niveau de vie serait inférieur à la période soviétique qui a pris fin il y a plus de 20 ans. A cela s’ajoutent les inégalités criantes alimentées par une économie basée sur l’extraction des rentes, soit celles que confère, via la corruption, le pouvoir à tous les échelons de l’administration, soit celles découlant du contrôle des ressources naturelles acquises souvent par voie de pseudo privatisation. Oligarchie et ancienne nomenklatura ont ainsi formé une « alliance objective »  qui a pris en étau une population aujourd’hui désemparée et que l’instinct de survie a poussée largement vers l’émigration économique laissant derrière soi « femmes et enfants ».

La démocratie n’est pas un software social que l’on installe en un clin d’œil, elle est le résultat de la convergence entre l’esprit des institutions et l’éthique partagée des comportements. Les deux font aujourd’hui cruellement défaut en Ukraine. Sa situation est plus difficile que celle des anciens pays communistes au moment de la chute du mur de Berlin. En effet, depuis ce moment, les efforts d’une génération ont été gaspillés, pire ont été détournés au profit de quelque uns.  Le pays est donc à la fois désabusé et fatigué mais en même temps porté par un immense espoir dont Majdan a allumé la flamme.

Le moment est donc grave parce qu’il est unique. Si l’Europe et les Etats-Unis veulent aider ce peuple, ils doivent poser deux actes: l’un politique, l’autre économique. L’un tout aussi important que l’autre. L’Occident doit être conscient qu’il ne saurait s’agir de demi-mesures et que le risque d’une riposte – y compris sur le terrain – de la Russie de Putin est désormais considérable. L’acte politique passe par un arrimage institutionnel – un traité d’association qui baliserait le temps nécessaire à l’apprentissage démocratique  en Ukraine. Le second acte est économique : une assistance à la reconstruction d’une économie à genoux dont le potentiel est certes considérable (agriculture, houille et métallurgie) mais qui manque de débouchés naturels compte tenu de la surproduction globale.

Aujourd’hui, la victoire de Majdan prend l’Occident au dépourvu. Ce que l’UE ne voulait pas accorder en novembre, elle devrait le donner au découple aujourd’hui. L’Occident est-il prêt, sommes-nous prêts, à prendre des risques – des vrais – pour Kiev en se rangeant de manière non ambiguë derrière la démocratie naissante ?  Comme jadis à Munich, l’Occident lénifié par ses problèmes nombrilistes et affaibli par la crise économique, risque d’être pressé de tourner la page. Ce sera alors aux peuples de sortir sur les places – à l’image de Majdan. En serons-nous capables le moment venu ?

 

Paru dans LA LIBERTE – 25 février 2014