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Vers un aggiornamento de « l’argent »

En marge de la discussion sur l’or de la BNS, se mettent à circuler sur la toile divers textes et documents parlementaires relatifs à la création monétaire en Suisse et au rapport qu’entretient en la matière la sphère publique avec l’économie privée. Ces lectures font ressortir un paradoxe et une urgence, sans rapport direct avec l’initiative en question mais peut-être beaucoup plus complet que le débat autour des seules réserves d’or.

En mai 2012, en répondant à l’interpellation de G. Müller (V), le Conseil fédéral écrivait que « L’argent au sens du droit constitutionnel ne comprend pas la monnaie scripturale des banques qui, contrairement aux avoirs à vue auprès de la BNS, connaît un risque d’insolvabilité. ». La portée de cette phrase est considérable surtout si on la met en en rapport avec le fait que nous avons de moins en moins de contact physique avec les billets et les pièces qui seules portent la garantie de la BNS. Les cartes de paiement et les virements de compte à compte remplacent « l’argent ». Or, le Conseil fédéral confirme qu’il s’agit là d’un ersatz, d’une monnaie-écriture de second ordre parce que entachée de risque de faillite bancaire. Il n’en demeure pas moins qu’il y a peu d’alternatives à utiliser ce succédané monétaire. Et cela pour deux raisons convergentes : d’un côté à cause de la praticité de la dématérialisation monétaire induite par la technologie et relayée par les intérêts bien compris du système bancaire, et de l’autre côté, à cause de toute une panoplie de mesures réglementaires et législatives qui visent explicitement à limiter la circulation des espèces pour ainsi permettre de mieux lutter contre l’évasion fiscale, l’économie grise et le crime organisé.

Dans le contexte de cette double pression, la position du Conseil fédéral revient simplement à forcer les particuliers et l’économie non-financière à utiliser des outils entachés de « risque d’insolvabilité » que produit et administre le système financier privé. Par conséquent, chaque citoyen ou acteur économique doit d’une part assumer un certain – aussi minime soit-t-il – risque de faillite bancaire et d’autre part il doit s’acquitter des frais relatifs à la manipulation de la monnaie dématérialisée que les intermédiaires voudront bien facturer sous l’œil plus ou moins attentif de Monsieur Prix. Au temps de taux d’intérêt plus haut, la facture était moins sensible – aujourd’hui elle est palpable pour tous. Dans cette situation, le pécule du trimeur de fond devient, avec la bénédiction silencieuse du Conseil fédéral, un marché captif à la merci des fragilités du système bancaire. En effet, la garantie de dépôts augmentée il y a peu à cent mille francs par déposant ne serait pas, dans son étant actuel, en mesure de faire face à la faillite d’une des banques systémiques. En dernière analyse, c’est donc le quidam qui, à son insu, assure la liquidité du système en acceptant la monnaie ersatz alors que « l’argent » – le vrai – est de plus en plus réservé aux transactions entre les banques et la BNS.

Il est temps de penser à un aggiornamento technologique de « l’argent » qui le mettrait à nouveau à la portée de tous, sans frais et sans risques comme ce fut le cas au temps des espèces sonnantes et trébuchantes. La solution pourrait passer par la mise sur pied rapide d’un nouvel institut monétaire. Cet institut devait être financé par la BNS au même titre qu’elle finance la production des espèces, mais ne devrait pas être géré par elle. La mission de cet institut serait la mise à disposition de résidants de comptes courants gratuits (uniquement à usage interne). Les dépôts auprès de cet institut consisteraient en de l’argent dématérialisé, assimilé aux « avoirs auprès de la BNS » et seraient donc de « l’argent » au sens constitutionnel du terme. De cette manière le citoyen du XXI siècle aurait dans son portemonnaie – cette fois électronique – de nouveau du vrai argent.

 

Paru dans La Liberté du 14 octobre 2014

Launch of Ethics in Finance – Robin Cosgrove Prize

The ETHICS IN FINANCE – ROBIN COSGROVE PRIZE for 2014-2015 launched in London yesterday at ACCA Global.

The global Prize aims to promote greater awareness of the importance of ethics in finance among young people with an interest in accountancy, banking and financial services. This is the fifth edition of the Prize, originally launched in 2006, well before the topic of “ethics in finance” became fashionable. The global financial crisis has since shown the relevance of the theme and the significance of the Prize.
The Prize for Innovative Ideas for Ethics in Finance is open to young people, aged 35 years or younger, from throughout the world. The goal is to promote the vision of Robin, an investment banker working in London who died tragically young, aged 31, who believed there was an ethical deficit in the finance sector which would ultimately destroy peoples’ trust. The competition invites creative papers setting out analyses or proposals for innovative ways to promote ethics in finance. The Prize for 2014-2015 is supported by the CFA Institute and ACCA Global.

Link to Press Releases:

http://www.accaglobal.com/vn/en/discover/news/2014/10/prize.html

http://www.cfainstitute.org/about/press/release/Pages/10102014_104842.aspx
Past winners of the Prize include brilliant young people from Australia, Brazil, Egypt, France, Germany, Ghana, India, Madagascar, Poland, Portugal, Singapore, Spain and USA. The best papers submitted for the Prize are published in FINANCE & THE COMMON GOOD/BIEN COMMUN and may be found online on the website, www.robincosgroveprize.org.

The financial management of the Prize is under the supervision of the Observatoire de la Finance/International Finance Observatory, which is a Swiss not-for-profit foundation based in Geneva. Working in cooperation with Dr Carol Cosgrove-Sacks, Robin’s mother and a former director in the United Nations in Geneva, it has set up a distinguished international Jury to evaluate the papers submitted for the Prize. The Jury will allocate the prize money of USD20, 000.
Papers are invited to address the subject of Innovative Ideas for Ethics in Finance. The papers must be submitted electronically by the deadline of midnight, 15 April 2015. Entries may be written in English or in French.
Applicants for the Prize should complete an Expression of Interest which can be found on the website.

 

The organisers would be pleased to link the Prize website to other sites that could be helpful in promoting awareness of ethics in finance and knowledge about the Prize as part of our global outreach programme – please contact us info@robincosgroveprize.org
Further details regarding the Prize, Robin’s vision, the international Jury, and the terms and conditions for submitting papers for the Prize will be found at the website.

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Fiancement des entreprises : la grande inadéquation

La nature et l’économie à dominante agraire constitue la toile de fond et la référence immédiate aussi bien de l’Ancien et du Nouveau Testament. Or, à l’instar de l’agriculture, toute activité humaine se déploie dans le temps, ainsi il y a le temps des semailles et celui de la récolte ; dans les périodes intermédiaires on prépare et on travaille pour que la moisson soit abondante.  Dans le contexte industriel, et encore plus dans celui des services, on tend à oublier cette vérité naturelle qu’avant de récolter il faut avoir semé, il faut avoir préparé terrain avant d’en tirer les fruits. Avec Richard Cantillon (mort en 1734), la notion de l’entrepreneur et avec elle celle de l’entreprise moderne commence à émerger. L’entrepreneur selon Cantillon est celui qui prend le risque sur les frais fixes : celui qui finance les préparatifs, et aussi celui qui engrange le résidu ou surplus, si surplus il y a.

Le raisonnement de Cantillon met en évidence l’importance fondatrice qu’a l’apporteur de capital pour l’activité entrepreneuriale moderne. Il est celui  qui est capable d’immobiliser en vue d’une rémunération future. Dans le monde industriel – où prévaut encore aujourd’hui le capital fixe sous sa forme tangible – l’apporteur de capitaux joue le même rôle que le propriétaire terrien : dans l’expectative d’un retour, tous les deux mettent leurs propriétés en mouvement grâce au concours du travail salarié, incapable de prendre le risque d’exploitation, faute de moyens. Dans le monde des services, l’analogie est moins claire puisque l’immobilisation n’a pas, la plus part du temps, de  contrepartie tangible : location de salles, d’ordinateurs, la détention d’éléments de propriété intellectuelle etc. Il n’en demeure pas moins que dans la plupart des cas, il y a bien des coûts qu’il faut couvrir avant d’avoir des recettes. L’économie moderne, hautement financiarisée, conduit à gommer les distinctions dans les temps de rotation des divers éléments du patrimoine financier de l’entreprise : le temps long des immobilisations qui se compte en années, parfois même en décennies, le moyen terme des autres investissements et stocks, et finalement le temps plus court du capital circulant.  La proportion que prennent dans un bilan d’entreprise chacune de ces trois catégories analytiques de besoins de financement dépend à la fois de domaine d’activité et – de plus en plus souvent – du modèle d’affaires retenu par l’entreprise en question. Or qui dit durée, dit aussi risque. Aussi, mis à part l’immobilier, plus les échéances sont longues, plus le financement doit venir de l’intérieur de l’entreprise – des apporteurs de fonds propres.

La bonne vielle gestion financière de l’entreprise avait tendance à faire correspondre les catégories d’actifs aux sources de financement correspondantes. Ainsi, les sources de financement étaient assignées spécialisées (dédiées) à chacune des catégories des actifs : les fonds propres nourris par l’auto-financement finançaient les immobilisations techniques, la dette de long terme – avant tout bancaire – était destinée à l’immobilier, les liquidités, y compris celles découlant de l’amortissement, les fournisseurs et les crédits en compte courant pour le fonds de roulement.  Une telle vision repose sur quatre hypothèses : la première est que l’entreprise est saine et que son bilan – aussi bien l’actif et le passif – sont facilement lisibles pour ses partenaires financiers, la seconde qu’il y a dans son environnement des partenaires financiers qui sont d’accord de l’accompagner, la troisième est qu’elle ne connait pas de soubresauts ni d’accélérations dans son développement, la quatrième finalement est que l’entreprise n’est pas tentée par l’ingénierie financière qui pourrait la pousser à s’affranchir du cas d’école mentionnée plus haut dans l’espoir d’augmenter sa  rentabilité ou – ce qui revient au même – de diminuer son cout de capital.

Les sept ans de crise montrent chaque jour plus que la réalité du financement des entreprises ne correspond que très imparfaitement à l’image idyllique brossée plus haut. Un certain nombre d’observations illustrent et expliquent en partie du moins l’importance de l’écueil.

En toile de fond un constat général: l’épargne est pléthorique, mais elle peine à trouver le chemin des bilans des entreprises : pourquoi ? Trois séries de raisons à cela : premièrement l’épargne est peureuse, elle a une préférence marquée pour les marchés dits « liquides » c’est-à-dire les actions des entreprises cotées où elle « flotte », contribue à faire monter les cours sans vraiment servir ces entreprises. L’idée (souvent fausse) étant que l’épargne est plus en sécurité là que dans les bilans des entreprises. Deuxièmement, il y a une inadéquation entre la taille des « paquets d’épargne » collectés par les institutions financières aux dimensions souvent mondiales et les besoins en matière de financement d’une entreprise non-cotée, petite et moyennes Finalement, aussi bien l’apparent refus du risque et l’inadéquation des montants se traduisent par des coûts d’intermédiation et de demandes de garantie qui dépassent ce que les entreprises sont prêtes à donner.  La crise semble avoir encore davantage polarisé les choses : les entreprises à grande visibilité et bonne performance du côté des gagnants en matière d’accès aux financements, les petites et moyennes du côté des  perdants.

Les périodes d’incertitude et de crise se caractérisent par une certaine circonspection aussi dans les projets entrepreneuriaux. Diverses études montrent en effet, que ce n’est pas seulement l’offre de financement pour les PME qui a tendance à se raréfier, mais aussi la demande est plus hésitante. Les trésoreries des grands groupes ont atteint ces dernières années des sommets, ce qui montre que même ces monstres de l’économie mondiale hésitent à trop immobiliser alors qu’ils en auraient les moyens. Ils préfèrent alimenter la vague récente des fusions et acquisitions, transactions qui paraissent à leurs managers et actionnaires comme étant moins risquées (ce qui est rarement le cas) que les investissements classiques.

Le modèle classique de financement, esquissé plus haut, est particulièrement inadapté aux situations où l’entreprises est dans une période soit de croissance forte soit, au contraire, de crise grave. Quand la liquidité s’épuise à cause d’un choc externe (effet domino, retards de paiement, cassure d’un contrat, faillite d’un créancier, problème technologique majeur, concurrence soudaine, problème règlementaire, voire amande etc..) les solutions sont peu nombreuses. Toutes elles visent à ce que la solvabilité de l’entreprise puisse être préservée. Soit, l’entreprise dispose de fonds propres suffisants – que l’actionnaire a bien voulu auparavant laisser se constituer –  et elle surmonte la crise, soit elle cherche du secours à l’extérieur : fournisseurs, clients, partenaires financiers voire les agences gouvernementales doivent alors intervenir dans l’urgence. De telles interventions se font habituellement par des acteurs qui ont une excellente connaissance interne de l’entreprise, qui va bien au-délà de la seule lecture de ses états financiers. En période de turbulence économique, de telles situations ont tendance à se multiplier au point que certains pays ont renforcé les dispositifs publics en la matière (garanties de crédit notamment). Leur objectif n’est pas de maintenir en vie des canards boiteux, mais intervenir là où il y a des lacunes de marché pour sauver d’une disparition accidentelle des pans de substance économique saine par ailleurs.

A l’inverse des situations de chocs externes, des situations de fortes croissance – les entreprises gazelles – ont aussi besoin de financement spéciaux : à la fois un apport de fonds propres pour financer des investissements (venture capital, private equity etc..) mais aussi du financement pour le fond de roulement : en effet les coûts – comme dans l’agriculture d’antan – précédent les recettes et doivent être financés. Les besoins des entreprises dans ces situations-là sont aussi peu lisibles de l’extérieur que celles des entreprises en crise. Le financement, si financement il  y a, vient de spécialises et entraîne – souvent comme condition d’entrée – la dilution voire la perte de contrôle des artisans du succès. En cas de succès, voire de vente de la gazelle à un grand groupe, les actionnaires ne sortent pas perdants.

La liste des constats pourrait être allongée. En les mettant bout à bout, une hypothèse se dessine, celle d’un enchevêtrement d’inadéquations entre les formes de financements disponibles et les besoins des entreprises, entre la complexité des situations et le besoin de lisibilité,  entre les masses disponibles du côté des capitaux flottants et la difficulté des apports en montants réduits ; entre les attentes de rémunération des capitaux flottants dopés par la hausse de cours et ce que les entreprises en faible croissance peuvent générer ; entre les risques que les épargnants sont prêts à prendre et ceux qu’il faut prendre pour financer les entreprises.

Quelles solutions peut-on envisager ? Une première série de solutions passent par des schémas de financement novateurs tel par exemple « le partage des profits et pertes » qui propose un partenariat de long terme et un partage de risque aussi aux financements bancaires. Une deuxième série de solutions passent par le développement de passerelles de financements directs entre les grands réservoirs d’épargne de long terme (assurances et fonds de pension) et les PME. Une troisième enfin pourrait passer par l’encouragement – aussi fiscal – à la constitution des fonds propres au sein des entreprises et par une fiscalité clémente au moment de la transmission au sein des familles de cette épargne qui n’aurait pas été externalisée. La crise peut aussi avoir du bon, à condition qu’on soit prêt à en lire les leçons.

 

Paru dans Dirigeants et Entrepreneurs Chrétiens, septembre 2014

Du commerce des promesses au carrousel (commerce ou négoce) des paris

Le futur est la matière première de toute activité financière. A ce titre donc, la finance est par nature inséparable du temps. Si la finance regarde vers l’avant, la monnaie – au sens de l’argent liquide immédiatement disponible détenu hors toute dette – est la trace et la résultante des échanges passés. Elle représente un à-valoir sur la société qui atteste que le détenteur des espèces en est créancier. Ainsi, c’est dans la dimension temporelle que l’indissociable complémentarité entre la monnaie et la finance est particulièrement claire au point de donner l’impression d’une (con)fusion entre monnaie et les actifs financiers très liquides que l’on nomme d’ailleurs parfois de la quasi-monnaie.

Nous devons à Jean-Noël Giraud une des définitions les plus concises mais aussi les plus profondes de la nature de la  finance quand il parle, dans son ouvrage de 2000 réédité en 2009, du « Commerce des promesses » avec pour sous-titre « Petit traité de la finance moderne ».  Tout est dit en trois mots à peine. Le fait que la notion de promesse soit utilisée pour saisir la nature de la finance évoque, qu’on le veuille ou non, la Promesse que Dieu fait au peuple élu à travers les Ecritures de le guider vers la vie éternelle, vers le hors-temps, vers l’au-delà du temps. Cette Promesse renvoie à la fin des temps, elle est donc eschatologique ; elle vient du Tout Puissant, de Maître du Temps et de l’Histoire. Elle s’adresse à l’homme pour susciter d’abord sa confiance – la foi – qui est appelée à entraîner la collaboration libre à la volonté de Dieu.

Si la Promesse annihile le carcan du temps, les promesses qui sont l’objet du commerce financier sont, au contraire, inscrites dans des temporalités très précises. Pour faire de la finance, il faut en effet non seulement des faiseurs de promesses mais aussi ceux qui croient à ces promesses et les prennent pour de l’argent comptant en s’en portant acquéreurs. La constitution d’un actif financier passe par la promesse ou l’obligation que s’impose l’émetteur d’obtenir un certain nombre de résultats à des moments stipulés à l’avance. Le financeur exprime son degré de confiance par le prix qu’il est prêt à payer pour acheter ou prendre en gage une promesse donnée. Le prix ne découle pas seulement des qualités propres à l’émetteur mais aussi de l’appréciation que l’acheteur fait du réalisme de la dite promesse. Les conditions de la transaction vont aussi tenir compte – dans des proportions variables – du contexte et des alternatives. En plus, dans le cas des dettes, le contrat va stipuler un paiement d’intérêts d’ici le moment de la réalisation de la promesse (remboursement du principal).

La Promesse interpelle de manière existentielle tout un chacun en le mettant face à une alternative incontournable: croire ou ne pas croire ? La finance est pragmatique, elle ne relève pas de l’existentiel et se borne à interroger les protagonistes: à quel prix, à quel coût vais-je acheter une promesse donnée ; et réciproquement pour quel prix et pour quel coût vais-je tenir une promesse donnée? Un abîme sépare la Promesse des promesses financières : deux réalités pourtant en apparence si proches.

L’activité financière moderne consiste aujourd’hui moins en la « production » de nouvelles promesses financières qu’en transactions portant sur des promesses déjà existantes.  La finance moderne fait donc effectivement « commerce ». Mais s’agit-il encore du « commerce des promesses » ? En effet, faire commerce implique deux choses : d’une part que les promesses deviennent transmissibles et donc que les parties à une même promesse changent dans le temps ;  d’autre part que la valeur des promesses encore en cours est évaluée au jour le jour par  les marchés  sans visage qui réalisent les transactions et les substitutions correspondantes. De ce fait les promesses financière contemporaines sont dénuées de dimension relationnelle qu’avait pu avoir le crédit traditionnel ou l’action nominative. Sans parler de la réalité personnelle invariable de la Promesse.  Aujourd’hui, les actifs financiers sont des titres largement anonymes dont toute dimension extra-financière de la promesse entre deux parties a définitivement disparu. Au cours des dernières décennies la détention d’une promesse financière est devenue une question d’opportunité et de prix. Elle est devenue pari.

Le développement de la finance moderne est le fait de la multiplication des couches d’intermédiation entre l’émetteur ultime de la promesse et son partenaire. En conséquence les identités respectives se sont voilées, sont devenues transitoires et de moins en moins faciles à discerner. Trois exemples suffisent à illustrer cette évolution.

Durant les 20 dernières années la vitesse de rotation des actions des entreprises cotées a augmentée de manière très significative. Ainsi, la durée de détention moyenne est passée de deux ans à quelques semaines. Cette accélération s’est fait au détriment de la connaissance intime par les actionnaires des entreprises dans lesquelles ils détiennent des parts et qu’ils sont sensés co-gouverner au travers des assemblées générales et des conseils d’administration. Par ailleurs, et en parallèle, les entreprises sont aussi devenues des réalités de moins en moins stables dans le temps. En effet, la réorganisation, les changements de stratégies et de modèles d’affaires quasi-permanents ont rendu les entreprises peu lisibles pour les actionnaires. Si l’acquisition d’une action pouvait relever il y a quelques décennies encore de la confiance dans un produit, dans une équipe ou une culture d’entreprises cela est de moins en moins le cas. L’achat d’une action en bourse relève plus d’un pari sur la performance du financière du titre dans les semaines ou mois à venir que de la confiance en la promesse de long terme d’une entreprise. Le créancier tout comme l’actionnaire des partenaires stables sont devenus nomades.

Le deuxième exemple ne fait que renforcer le premier. En effet, une part considérable et croissante des actions cotées sur les marchés est détenue par des fonds de placement, des fonds de pension voire des fonds de fonds. Ces structures forment des écrans supplémentaires entre le détenteur ultime de capitaux (épargnant) et l’entreprise dont il est  – souvent à son insu – actionnaire. Ce sont les gestionnaires du fond, voire les gestionnaires du fond de fonds, qui sont en contact avec l’épargnant. Ce dernier se fie à l’intermédiaire lequel riche de cette confiance fait des paris pour le compte de son client. Là encore le pari anonyme s’est substitué à la promesse.

Troisième exemple enfin, celui des « swaps ». Il s’agit d’une pratique très largement répandue dans les crédits entre méga-acteurs de l’économie mondiale et aussi lors de certaines émissions obligataire – notamment les fameux CDO. Le swap revient en fait à une substitution de débiteurs. Ainsi, un débiteur à la bonnité reconnue  lève des capitaux auprès de ses banques ou sur les marchés non pas pour les utiliser lui-même mais pour les prêter à son tour en toute discrétion, moyennant commission, à un tiers moins bien noté (les sub-prime, en sont un exemple). Le swap se résume à une substitution d’un débiteur par un autre dans le dos du prêteur. L’emprunteur, en l’occurrence pour compte d’autrui, fait commerce de sa bonne réputation, mais le prêteur ignore (ou fait comme si) que la promesse à laquelle il a donné crédit n’est pas celle que l’on croit.

Ces trois exemples montrent qu’aussi bien pour le détenteur de capitaux que pour leur utilisateur ultime, l’autre « bout » de la promesse se perd dans un amoncellement d’intermédiations hautement volatiles. La promesse perd les traits d’un quelconque engagement qui impliquerait une quelconque obligation morale de solidarité ou de  fidélité. Vidée ainsi de son sens, la promesse devient un simple contrat que l’on choisit d’honorer, de vendre ou de liquider en fonction des circonstances et des probabilités. Quand la promesse s’étiole, le commerce change lui aussi de nature : dorénavant il porte sur des paris sur des avenirs possibles. Au commerce des promesses succède le carrousel des paris.

Le parieur n’a pas d’emprise sur l’issue du pari, il reste un spectateur extérieur et s’en remet aux informations nouvelles pour ajuster ses positions ; au contraire du partenaire lié par la promesse de l’acteur. Le partenaire ne revient sans raisons pas sur la parole échangée et attend le terme du contrat.

Le glissement de finance vers le commerce des paris permet de comprendre l’accélération et l’explosion phénoménale du nombre des transactions financières. En effet, du commerce des paris la finance contemporaine ressemble de plus en plus à un carrousel des paris. Ainsi, la valeur des paris évolue de seconde en seconde ce qui incite les parieurs à ajuster toujours plus rapidement leur positions. La course poursuite s’accélère sans cesse : le trading à haute fréquence conduit par des algorithmes, avec des temps de réaction en millisecondes en est la meilleure illustration.

Cette évolution est-elle irréversible ? La dernière crise a montré que la finance mondiale, en tant que écheveau d’engagements contractuels,  échappe par sa complexité même à une compréhension d’ensemble sans parler de régulation. Elle a mis en lumière les multiples couches d’intermédiation qui, tout en étant très juteuses pour les intermédiaires, s’avèrent très couteuses aussi bien pour les fournisseurs que pour les utilisateurs de capitaux. Finalement, la crise a montré à quel point la culture de  la spéculation (l’attitude du parieur) est prédatrice de la culture de la promesse (l’attitude du partenaire co-responsable du succès) et à quel point ce glissement affecte le mode de fonctionnement de l’économie dite réelle. Ces leçons de la crise, couplées aux taux d’intérêts proches de zéro, rappellent aux épargnants contemporains l’importance de la durée : avant de récolter il faut avoir semé et labouré la terre. Désormais, certains d’entre eux tirent les leçons et se mettent à chercher à connaître le visage de l’utilisateur pour reconstruire une finance de la promesse et l’ancrer dans la durée. Est-ce suffisant, ou bien faut-il une crise plus profonde encore, pour (re)mettre la finance au service de l’économie et de la société  – il est trop tôt pour le dire, mais il n’est jamais trop tard pour l’espérer.

 

Paru dans ITINERAIRES – septembre 2014